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引子

不同于股市的百家争鸣，以往我国债市的参与者一直比较单调，都是机构们在默默地斗智斗勇。

然而今年以来，市场对债市的关注来到空前高度。

如今，在经历了一连串的故事后，央妈和债市的多头已经到了刺刀见红的地步。

从市场价格上看，目前10年期国债在2.10%-2.15%的位置暂时歇脚。

如果要问，下一阶段究竟是央妈达成健康收益率曲线的目标，还是多头继续“攻城略地”？

有一个指标非常关键。

基本面牛？资金面更牛！

今年债券市场之所以一路上涨，主要的原因是增量资金驱动，主要来自两部分：

一部分是私人部门的存款。银行存款利率降息，监管又叫停手工补息，把原先的居民和企业存款赶向理财产品。

理财负债端钱多了，相应地资产端欠配压力也大。要么买现券，要么买债基，反正最后都是买债。去年化债以后，信用债性价比也明显降低了，不如直接拿利率。

另一部分是银行的信贷资金。年初银行做资金规划之时，可能已经意识到过去两年信贷大环境趋弱，优质项目整体变少，大行又下沉市场抢“蛋糕”，于是农商行开始另谋出路，转战债券市场。一大波信贷资金，面临欠配压力。

前期VIP文章“央妈，‘喊’得动债市吗？”有简单测算过，

从绝对水平来看，目前银行的经营贷、地产贷利率普遍在3-3.5%，扣除掉1.2个百分点的不良率，真实收益可能最高也就2.5%左右。

但是银行买国债，假设名义票息2.3%，即便未来利率不动，凭借票息部分免征25%所得税的优势，真实收益也不比信贷低。

钱多资产少，哄抢下价格必然上涨。在这样的背景下，基本面和持续宽松的资金预期也间接给到助攻。

可即便是这样的单边牛市，也有一个和以往背离的特征。

牛也杠杆，熊也杠杆

历史上，但凡是极致的市场行情，往往都是由杠杆资金驱动的。

牛市末期，市场方向高度一致，绝大多数参与者都高举杠杆放大收益，价格上涨的斜率不断增加，进入最后的疯狂投机阶段。

就比如，互联网泡沫时期的纳斯达克，2015年A股的杠杆牛，甚至是今年美日套息交易驱动的AI浪潮（虽然目前市场多空还各执一词）。

以2015年的A股为例，当年全市场两融余额一度突破2.2万亿，单日成交量突破2万亿；不仅是场内，场外民间配资甚至打出了5-10倍的高杠杆。